一、机场收益模式
对机场的收益模式在雪球、券商以及很多个人投资者都有汗牛充栋的介绍。
其实全世界机场行业的收益渠道都是两个，航空性收入和非航空性收入。机场为航空公司的飞机提供起降服务，停场服务，为航空公司的旅客提供进出港以及安全检查服务，所以简单理解的航空性收入就是起降费，停场费，旅客过港费，客桥费，安检费；而非航收入可以简单理解为上述收入之外的所有收入，其中以商业租赁为主。
目前中国机场的实际情况，基本都是航空性收入大于非航收入，而单靠航空性收入往往又难以取得很高的收益，因为在航空性收入中，起降费、飞机停场费、旅客过港费、旅客安检费的收费标准都由政府定价，机场没有定价权，并不是按照市场价来收取，所以生意再好，收益也不高；而非航收费项目的标准实行市场调节价，要想提高机场的整体收益，只有从这一块入手想办法，但是，中国的实际情况是，有效提升非航收入的占比存在先天不足的问题，因为航站楼的设计首先是从满足航空运输保障的功能需要出发，而非从商业考虑，这就导致在商业收益上很难取得大的突破。
换个说法，如果把航站楼设计成万达广场，进出港旅客都来购物、看电影、吃饭，那机场岂不是爽歪歪了。著名的新加坡樟宜机场就是这样，我在新加坡旅行时曾听朋友介绍，周末还有人从城里到机场休闲娱乐，因为那里就是一个万达广场，电影院、文化长廊、餐饮、购物，一应俱全，所以新加坡樟宜机场一直是国内机场学习的目标和标杆。简单说来，机场的收入就两块，航空性收入和非航空性收入，非航收入越多，日子越好过。
二、上海机场的独特模式
根据2019年旅客吞吐量排名，中国大陆十大机场依次为北京、上海浦东、广州、成都、深圳、昆明、西安、上海虹桥，重庆、杭州。国内上市的机场共有首都机场（港股）、浦东机场、白云机场、深圳机场和厦门机场，其中比较有代表性的是前四家，厦门的量不大，不具有可比性。我们先看看除厦门外的上市机场2019年的吞吐量、营业收入及利润：
按照第一部分的逻辑，飞机起降架次越多，停场的飞机越多，旅客吞吐量越大，进出港旅客越多，那么起降费，停场费，旅客过港费安检费都会越来越多，吞吐量和收入两者应该是同比例增长的关系。但是，为什么首都机场旅客吞吐量比浦东机场多2375万，营业收入反而少了1.35亿，利润少更是了25.11亿？
而更夸张的是白云机场和浦东机场的旅客吞吐量相差无几，但是收入和利润分别相差30.75亿元和40.3亿元。其中的原因就在于浦东机场的非航收入占总收入的比重要远远大于首都机场和白云机场，那为什么非航收入占比高就利润高呢?因为航空性收入的成本比较高，而非航收入成本很低，非航收入占比大，就可以有效摊薄航空性收入的成本，所以浦东机场的利润要高出其他三个机场很多！
那我们继续问为什么，为什么浦东机场的非航收入要比北京、广州、深圳高这么多呢？
第一、非航收入
前文说过，除了航空性收入之外的都可以算非航空性收入，非航是个筐，什么都可以往里装！这个框里面，主要就是商业租赁、办公室租赁、值机柜台、售补票柜台出租等，其他一些七零八碎的占比不大。
民航局自2017年4月实行机场收费改革，把非航收入由政府指导价调整为市场调节价，规定两舱休息室出租、办公室出租、售补票柜台出租、值机柜台出租实行市场调节价，由机场管理机构根据其提供设施和服务水平与用户协商确定，但这都是固定收入，并不像商业租赁有保底提成，且实际执行过程中航空公司并不配合谈判，所以虽然有政策，但是收益并没有多大提升。
但是，商业租赁就不一样，也是航站楼里的商铺，按照目前普遍的操作模式，商铺的租赁都是以保底+提成的方式向承租方收取费用，所以旅客的流量，旅客的成分，就成为影响商业收入的重要因素。流量很好理解，不用多解释，旅客成分稍微解释一下，旅客成分一般分为商务、政务、游客三大类，不同的旅客类型，消费能力和消费习惯不一样，商业收入自然不一样。
在上海坐过飞机的朋友都知道，国内航班基本在虹桥，国际航班基本在浦东，这是两个机场不同的定位造成的差异，因而，浦东的航班以国际航班为主，旅客构成就是以国际旅客为主（不一定都是歪果仁）。这里，就是上海机场与中国大陆其他机场最与众不同的地方，独特的旅客和航班构成（国际航班的收费稍后分析），带来大量的具有消费能力的旅客（能出国的人都是很有钱的啦）消费免税商品！
一定记住，这在整个中国大陆的机场中是没有的模式，独一无二的！听到免税二字是不是感觉有点熟悉？中国国旅，中免集团，那我们慢慢讲。
第二、免税收入
首先，我们看看四家机场2019年国际国内旅客的对比：
对比很明显，浦东机场的国际/地区旅客数据非常漂亮，无论相对数，还是绝对数，都远远超过其他三个机场，绝对数超过相同规模的白云机场2.4倍,更有意思的是，首都机场旅客吞吐量是浦东机场的1.3倍，但国际地区旅客只有浦东的63%，深圳就不用比了，根本没法比。
这么多国际地区旅客，带来的就是白花花的银子。
说完国际旅客，说说免税，之前我在雪球App上发过一篇《进击的巨头，免税光环下的中国国旅能上天吗？》，在此特引用一部分成果。
免税业是指一些国家和地区选择设立在口岸、运输工具和市内的一家或几家零售商给予特殊待遇，允许其向出入境旅客销售免税商品的旅游服务行业。目前全球常见的免税店业态主要有出入境口岸免税店、免税商场以及离岛免税店三类。
免税店一般以香水化妆品、烟草、烈酒、首饰、皮具、高档服装、高级食品等作为主打产品，这些产品的毛利率普遍在60%以上，净重不超过2kg，能较为轻松地被包装与随身携带，同时是比较合适的消费品与礼品，由于上述商品在我国的真实税率高达50%-230%，免税店的店内价格可以低至正常专柜的30%-50%，具有价格优势，对于消费者有比较大的吸引力。
特许经营模式是目前机场免税业务的主要合作模式，机场免税业务规模增长主要由跨境客流量及客单价增长驱动，枢纽机场的免税规模一般较为可观，由于其相对于免税商占主导地位，所以保底租金扣点率比较高。
2018年浦东机场免税合同到期，此时，正值国内对免税业态认知度提升、免税行业景气度提升、免税运营商大力整合阶段，浦东机场免税销售额也相应大幅增长，2017和2018两年增速分别达到38%和42%。
2018年9月，《上海国际机场股份有限公司关于签订特别重大合同的公告》显示：公司决定与日上上海签订《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同》，日上上海在浦东机场隔离区经营国产和进口免税商品的批发和零售（含网上预订），广告阵地出租，机场商业管理咨询，合同金额自相应区域合同起始之日起计收，按月结算支付。
月实收费用采用月实际销售提成和月保底销售提成两者取高的模式。合同的顺利实施预计将对公司2019年至2025年营业收入产生积极影响。
从2019年的年报中我们看到，2019年商业餐饮收入54.63亿元，并没有单独披露免税收入，但从两个数据比较来看，2019年至少完成了保底收入的预计数。如把2019年剔除不考虑，后续年度至少也可以完成预计保底收入。
说完免税收入，再来看看国际航班的收费。
第三、国际航班收费
前文说过，航空性收入的起降费，停场费都是政府定价，机场没有定价权，但是对国际航班的定价，远远高于国内航班，收费标准如下：
国际航线根据航程不同，所用飞机各有不同，洲际航线以波音767级别载客量的飞机居多，如以波音767-400ER为例，最大起飞全重204吨，同样起降一次波音767, 国内航班5128元，国际航班起降费8824元，相差3696元，高出72%。
所以，国际航班占比达47%（2019年数据）的浦东机场相比其他国内机场，其收入就要高出很多（因起降架次数据量太大，还要考虑机型，非专业人员拿不到数据，测算难度大，在此暂不做测算）；除此之外，停场费、旅客过港费、安检费的收费标准也都要高出国内航班和旅客很多。
至此，我们可以简单梳理一下浦东机场独特的盈利模式：定位（国际/地区航班为主）→带来全国流量最大的国际旅客/国际航班→高占比的免税收入→高占比的非航收入+收费标准更高的国际航班及旅客→摊薄航空主业成本→高于全国平均水平的盈利能力。
其实，国内机场的管理团队对于不断提高非航收入比例，以此提升机场整体收益已经在业内完全形成共识，但知易行难，在执行的过程中，让非航收入占比超过航空性收入占比的机场也只有浦东机场一家，而浦东机场如果没有免税，他的情况和国内其他机场并没有太多差别，而免税这项业务又存在一定的不确定性和风险性。
至于长三角机场群之间对旅客流量的争夺，以及浦东独有的区位优势我认为不需要特意强调，因为航空业与地方经济发展是一个良性互动和循环过程，没有地方经济发展作支撑，再好的区位优势也难有发展，而上海的经济发展就不用再说了吧；除此之外，不同数量级别之间的机场，根本没有竞争的资格，上海一市两场的吞吐量过亿，已经超过北京成为全国第一，长三角周边的杭州，南京深圳机场停车场收费多少钱一天，那都是小兄弟，基本上可以忽略不计。所以我认为，浦东机场的竞争优势就在于免税收入，至于这个护城河深不深，我们在后面来分析。
三、财务指标
先看历史数据
1、营收及净利润
近5年，营业收入和净利润始终保持在两位数增长（除了2015年的营收增长是9.29%），而且净利润的增加幅度都大于营收的增长，一方面说明管理团队的管理效率高，一方面说明非航收入增加幅度大，摊薄航空性收入的成本，提升利润。
2、ROE
净资产收益率每年都有小幅增加，从2017年开始，一直在15%以上，属于收益较高的公司。
3、现金流
每一年的经营现金流、投资现金流、筹资现金流都分别呈现出”﹢﹣﹣”的形态，典型的奶牛模式，靠经营现金收入，开展投资并回报股东。
4、毛利率
近5年都在50%左右的水平线，远高于同行业20多个百分点。
从历史的数据来看，几项指标都是稳步增长，说明公司经营发展稳定。
5、2019年的数据
收入方面：总收入109.45亿元，航空性收入40.84亿元，非航收入68.60亿元，占比分别为37.32%和62.68%，印证了前文论述的非航收入占比大幅超过航空性收入占比，支撑起了强于行业平均水平的盈利能力。
现金流方面：2019归属于上市公司股东的净利润 50.30 亿元，经营活动产生的现金流量净额48.85亿元，尽管两者有1.45元的差额，但也可以算实实在在挣到钱了；销售商品和提供劳务收到的现金111.12亿元，大于109.45亿元的营业收入；投资活动现金流净额-18.1亿元，主要用于三期改扩建（卫星厅建设），而非维持日常生产经营；2019年现金及等价物净增加15.94亿元；期末现金及现金等价物103.6亿元，无需偿还任何负债，实在好有钱！上述5组数据均为优质企业的特征。2019年应收账款16.62亿元，新增3.38亿元，应收账款占营业收入的15.19%，占比不算高。
负债方面：没有长期借款和短期借款，毫无偿债压力，卫星厅建设投资预算151.21亿元，全靠自有资金。
固定资产方面：从2015年12月开始，浦东机场开始三期改扩建，主要就是建设两个卫星厅，到2019年9月投入使用，从在建工程转为固定资产，2019年固定资产197.69亿元，新增112.58亿元。所谓卫星厅，就是对现有航站楼的延续，旅客在主楼完成值机，行李托运、安全检查后，乘坐捷运系统（有轨电车）到卫星厅出港（或者从卫星厅进港）。卫星厅的建成启用，持续提升了浦东机场的运行服务品质，可满足年旅客吞吐量 8000 万人次的运行需求，水管变粗了，水流大了，免税消费的人就更多了。
机场是一个重资产行业，一般来说，大型项目建成投入使用之日就是亏损之时，因为固定资产折旧会严重影响利润水平。从年报中看，2019年折旧8.49亿元，相比2018年的7.56亿元，增加9300万，原因应该是9月投入使用，如果从10开始计提折旧，9300万仅仅是一个季度的，在考虑2020年及后续年度的利润时，应该增加折旧因素。
其他方面：一是建设卫星厅完全靠自有资金，没有融资，这一点在业内可以说是非常牛逼；二是2019年其他应付账款30亿元，比2018年多了23.86亿元，董秘解释是卫星厅的工程款，工程完工还有各种决算，有应付属正常现象，而且从期末现金及现金等价物额来看，付出这23.86亿完全没有问题。
四、不利因素
1、免税
目前免税行业主要的业态有出入境口岸免税店、市内免税商场以及离岛免税店三种，浦东机场在出入境口岸免税店上具有天然的渠道优势和话语权，而出入境口岸免税店也是免税商目前最主要的收入渠道，这两方面的原因相互作用，造成了浦东机场与日上上海签订的合同中收到了高额收益。从前文中可以看到，从2019—2025年，浦东机场保底提成每年以15.43%的速度在增长，可谓非常强劲。
但不能忽视的是，免税行业是靠政策吃饭的，在出入境口岸免税店一家独大的情况下，市场各方都认为市内离境免税政策的放开是大势所趋。目前，在出入境口岸免税店，只有出入境人员在机场的免税店凭护照和登机牌才能购买，而市内离境免税店专门针对出境归国人员（180天内有出境记录），由于其经营者运营能力不足，特别是消费者最青睐的香化产品品类少，价格缺乏吸引力，仅针对即将离境的外国人开放，并规定提货方式为市内店购买+机场提货深圳机场停车场收费多少钱一天，目标客户群体太小；且在日上被中免控股之前，市内免税店的牌照方中免与机场店的牌照方日上难以就提货问题达成一致，多方面的原因导致目前市内进境免税店一直不温不火。
问题的关键在于市内离境免税政策何时放开，以一种什么样的程度放开？如放开本国公民在市内免税店的消费限制（当然只是出入境人员，并非全员），必将会对机场店产生分流，并对浦东机场的免税业务造成影响，如果比照免税行业发展较为充分的韩国，这一影响可能还会比较大，甚至是冲击。
所以，浦东机场目前的竞争优势很大程度上取决于政策的限制和放开。然而，即便在市内离境店政策放开的情况下造成了顾客分流，但是分流的节奏和程度并不确定，对于不确定的因素，我们应该保持警惕而不宜花大量精力做太多的推测和预测，而应把注意力放到确定的因素上，去做有把握的事情。
那什么事情有把握呢？就是《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同》，合同约定了2019年—2025年，采取实际销售提成和保底销售提成两者取高的模式，按照公布的数据，2019年的保底预计收入已经实现，后续年度在没有黑天鹅事件的影响下（疫情影响后面单独分析），将会大概率实现，也就是说，对2025年以后的情形不做太多预测，2025年之前，按照公布的预计保底数来确定增长率。
简而言之，免税对于浦东机场可谓成也萧何败萧何，在中短期内这就是他的护城河，长期来看具有不确定性。
2、疫情
疫情对航空业的打击不用多说，自2月初以来，所有生产量都被腰斩，虽然4月份国内航班量有所回升，国内机场出港航班16.78万班次，环比上升3.77%，但同比依然减少了56.78%。特别是自3月29日开始执行民航局出台的国际航班”五个一”政策之后，对国际/地区旅客占50.57%的浦东机场更是雪上加霜。
4月份旅客吞吐量排名前五位的机场分别是成都、深圳、重庆、广州、昆明，2019年排名全国第二的浦东机场已经无缘前五，虽然一季度盈利8057.71万元，但从生产量和国际疫情看，后3个季度以及2020年度，亏损已不可避免，而国际旅客的回暖我认为最快要到2021年，所以，就把《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同》中视为没有2020年，直接抹去，以2019为基数，合同中2020年的收入变成2021的，2021的变成2022的，以此类推，相当于最终损失了2025年的全部收入，合同签了7年，但实际只有6年，这也将应用在下一部分的估值当中。
五、估值
与日上上海签订的合同只签到2025年，尽管有免税政策的不确定性，但即便在合同期内出台了新的免税政策，我认为大概率双方都不会撕毁合同，可以实现保底提成收入，这是不确定中的确定，而2025年以后，受免税政策及重新招标签订合同的不确定因素影响，我们就不考虑了。
从历史数据看，2015—2019年的平均利润增长率为19.33%；营业收入平均增长率为13.78%；2021—2025年免税收入平均预计增长率16.69%；历年航空性收与营业成本有3-5亿的差距，故航空性收入视为不贡献利润，只是摊平成本。综合利润、营收、免税收入三个增长率，按15%估算2021-2025年的利润增长率，2019年利润50.3亿元，若考虑新增折旧（2019年只有第四季度计提新增折旧9300万元），50.3-0.93*3=47.51，按照47计算，2025年为47*（1+15%）^5=94.5亿元（是5次方，不是6次方，因为把2020年抹去不算），对应不同市盈率如下：
5月22日价格65.5元，静态市盈率25.09（针对目前的实际情况，我觉得用静态市盈率对比或许更有参考价值），计算结果现在竟然是买入机会，但按照前述分析，后3个季度和2020年度不可避免亏损，三或四季度价格应该会有下跌，到时候应该是更好的入场时机，目前依然以观望为主。
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